Оценка предложения о продаже Accordia Golf Trust

Accordia Golf Trust (AGT ) недавно получил необязательное предложение от спонсора выкупить его поля для гольфа. После продолжительной трехдневной остановки торгов я был весьма разочарован, когда Trust решил объявить одну цифру с явным отсутствием конкретных деталей:

63 167 миллионов йен.

Это вызвало путаницу в Telegram-стихах с людьми, подходящими различные оценки траста.

Заинтригованный, я попытался это сделать, и вот мои мысли.

Отказ от ответственности: я подхожу к этой оценке, не зная о AGT. история и бизнес-модель, поэтому я, возможно, не смогу уловить все нюансы, которые долгое время будут улавливать последователи Траста. Пожалуйста, проявите должную осмотрительность, прежде чем принимать решение об инвестировании.

Сводка предложения

Объявление можно найти здесь. Вот что нам известно на данный момент:

  • Необязывающее предложение 63 167 миллионов йен за поля для гольфа (не поглощение).
  • Это соображение включает принятие долга SPV, владеющего долей участия.

Честно говоря, работать здесь не над чем. Вот некоторые важные вопросы:

  • Это предложение полностью за наличные?
  • Какие типы обязательств принимает на себя спонсор? Все обязательства или только долг?

Подход к балансовому отчету

Я использую подход к оценке баланса для оценки AGT. Это включает в себя следующие шаги:

  • Тщательная проверка баланса, а также активы и пассивы ограждений, которые связаны и не имеют отношения к полям для гольфа.
  • Удаление активов и обязательств, связанных с Поля для гольфа
  • Добавьте вознаграждение в размере 63 167 миллионов йен в качестве стоимости полей для гольфа.
  • Вычислите стоимость единицы для AGT на основе этого пересмотренного баланса.

Эта методология предполагает, что это предложение полностью за наличные и что Спонсор принимает на себя все долги и обязательства, связанные с полями для гольфа. Приступим к взлому.

Классификация статей баланса

Вот последний бухгалтерский баланс по состоянию на 30 сентября и моя классификация различных показателей:

Статья баланса Сумма (милы JPY) Классификация
Текущие активы
Наличные 7 981 AGT
Торговая и прочая дебиторская задолженность 2240 Поле для гольфа
Запасы 307 Поле для гольфа
Другие активы 322 Поле для гольфа
Внеоборотные активы
Собственность, завод и d оборудование 142 238 Поле для гольфа
Активы с правом пользования 15 738 Поле для гольфа
Нематериальные активы 4 062 Поле для гольфа
Другие активы 1,041 Поле для гольфа
Текущие обязательства
Обязательства по аренде (2,886) Поле для гольфа
Торговая и прочая кредиторская задолженность (4,346) Поле для гольфа
Членские взносы (9 234) Поле для гольфа
Текущие налоговые обязательства (583)
Прочие обязательства (2,545) Поле для гольфа
Долгосрочные обязательства
Заимствования (42 966) Поле для гольфа
Обязательства по аренде (18,152) Поле для гольфа
Заимствование из RP (500) Поле для гольфа
Членские взносы (24) Поле для гольфа
Отложенные налоговые обязательства (26,154) Поле для гольфа
Прочие обязательства (556) Поле для гольфа

Я обычно относил активы и обязательства, возникающие в результате эксплуатации полей для гольфа, к сегменту полей для гольфа. Остальные активы и обязательства передаются AGT.

Возможные оценки

Основываясь на приведенной выше классификации, вот некоторые оценки для сравнения.

Элемент Балансовая стоимость 31 декабря 18 Оценка (консервативная) Оценка 31 декабря 18 (агрессивная) Оценка предложения
Поле для гольфа Н / Д 144 686 144 686 Н / Д
Обязательства н / д (107 363) (42 966) Н / Д
Поле для гольфа Net 58 585 37 323 101720 63 167
Остаточные чистые активы 7,398 7,398 7 398 7 398
Чистая стоимость активов (в млн йен) 65 983 44 721 109,118 70,565
Незавершенные единицы 1 099,122 000 1 099,122 000 1 099,122 000 1 099,122 000
N AV на единицу (JPY) JPY60.03 JPY40.69 JPY99.28 JPY64.20
СЧА на единицу (SGD) 50.5c 1,23 доллара США 79.6c 74.4c

Сложность подхода к балансовому отчету заключается в том, что мы делаем не знаю 2 вещи:

  • Метод оценки, использованный CBRE для получения оценки в 144 686 млн иен по состоянию на 31 декабря 2018 г. В результате я не полностью знаю все допущения и были ли определенные обязательства (например, обязательства по аренде) уже включены в оценку.
  • Смысл «принятия на себя долга холдинговой компании» упоминается в объявлении. В результате мы не полностью знаем, какие обязательства возьмет на себя Accordia Inc и AGT.

В результате я применил ленивый метод, рассчитав консервативную и агрессивную оценку. Консервативная оценка учитывает все обязательства, в то время как агрессивная оценка учитывает только займы, как указано в объявлении.

В результате мы видим, что существует широкий разброс возможных оценок. На самом деле значение AGT должно находиться между двумя оценками.

Мой предпочтительное вычисление

Мое личное предпочтительное вычисление должно учитывать только следующие обязательства:

  • Долг в размере 42 966 миллионов йен.
  • Отложенные налоговые обязательства в размере 26 154 миллиона йен.

Это связано с тем, что обязательства по аренде и операционные обязательства уже должны учитываться при оценке актива с помощью Метод DCF. Изучение информации об отсроченных налоговых обязательствах в годовом отчете также предполагает, что эти налоги будут понесены при отчуждении доли AGT в полях для гольфа, как в данном случае.

Конечно, вы можете утверждать, что отсроченные налоговые обязательства это бухгалтерская плата, не имеющая реального значения. Если да, не стесняйтесь корректировать свои собственные вычисления.

Используя мои предпочтительные вычисления, я прихожу к оценке 93,6c. Исходя из диапазона возможных значений и моей предпочтительной оценки, кажется, что предложение спонсора в лучшем случае справедливо, но, скорее всего, недооценено.

Слабые стороны

Это не было бы оценкой, если бы было задействовано много движущихся частей. Вот мой список потенциальных проблем с моим расчетом оценки:

  • Последняя доступная оценка датируется 1 годом по состоянию на 31 декабря 2018 г.
  • Как уже упоминалось, существует неопределенность относительно того, какие обязательства охватываются предложением / оценкой, проведенной CBRE 31 декабря 2018 г.
  • Просто недостаточно информации

Почему Спонсор покупает сейчас? Действительно ли AGT недооценен?

Глядя на расчет стоимости ранее, я не могу не задаться вопросом, есть ли скрытый мотив для предложения. Зачем покупать сейчас? Является ли AGT крайне недооцененной и спонсор пытается купить активы по дешевке?

Вот несколько предположительных причин для предложения.

Олимпийские игры в Токио

Возможно, вы знаете, что следующие Олимпийские игры состоятся в Токио в следующем году. Таким образом, владение 100% полей для гольфа во время этого роста туристических поездок может стать мотивацией для быстрого заключения сделки.

Недавнее отчуждение предполагает крайнюю недооценку

В апреле 2019 года Trust объявил о продаже одного из своих полей для гольфа третьей стороне.

  • Стоимость транзакции: 2 415 751 сингапурский доллар
  • Оценка CBRE: 332 166 сингапурских долларов

Это на 627% выше оценки! Это потенциально указывает на то, что оценка портфеля может быть уже очень консервативной. Или же, возможно, существуют…

Альтернативные варианты землепользования для полей для гольфа?

Вышеупомянутая транзакция заставила меня задуматься, есть ли альтернативные варианты использования земли для полей для гольфа. Интуитивно понятно, что поля для гольфа — это непродуктивный способ использования земли. Оценка земли как поля для гольфа может означать недооценку потенциала земли для других целей.

Вероятно, поэтому кто-то был готов заплатить 627% сверх оценки за приобретение земли, если бы у них было много Более продуктивный способ его использования.

Я выполнил общий поиск в Google по преобразованию полей для гольфа в Японии, и мне не удалось найти интересный пример.

Преобразование полей для гольфа в солнечные электростанции? Учитывая стремление Японии отойти от ядерной энергетики, это не звучит слишком надуманным.

Аналогичным образом, в некоторых других статьях также упоминалось строительство жилья и парков, которые также могут быть жизнеспособными вариантами. Однако я не смог найти конкретных примеров для этого.

Заключительные мысли

Учитывая этот качественный и количественный обзор предложения о продаже активов и потенциальную мотивацию спонсора, я считаю, что предлагаемое предложение о продаже в лучшем случае справедливо. Я считаю, что держатели паев не будут слишком довольны предложением и им следует подождать еще больше.