Оценка компании Singapore Press Holdings (SPH) Ltd

Singapore Press Holdings (SPH) когда-то был мечтой инвестора в дивиденды — постоянный плательщик дивидендов в оборонительный сектор. Все изменилось с появлением интернет-рекламы. Столкнувшись с конкурентом, который предлагал рекламодателям более высокую окупаемость инвестиций, доходы от рекламы в традиционных медиа-форматах, таких как газеты SPH, резко упали. В ответ на очередной разочаровывающий квартал SPH недавно вернулся к своему минимуму за 52 недели. Раньше я не проводил большого количества исследований и оценочной работы по SPH, и подумал, что сделаю кое-что сейчас, чтобы увидеть, есть ли какая-то ценность в этой компании.

Справочная информация

Руководство SPH медленно развивало бизнес, переходя от традиционных печатных СМИ к другим направлениям бизнеса. В настоящее время существует около 4 бизнес-сегментов:

  • Основные СМИ
  • Недвижимость
  • Казначейство и управление активами
  • Прочие

Предлагаемый метод оценки: сумма частей

Основываясь на этом разнообразном списке бизнес-сегментов, может быть целесообразно оценить компанию, используя Сумму частей ( СотП) метод оценки . Это означает оценку каждого сегмента и части компании, как если бы это был отдельный бизнес, а затем объединение ценности каждой части для понимания общей стоимости компании (отсюда и название метода). Этот метод полезен для компаний с разными типами бизнеса, с которыми связаны разные оценочные показатели.

Метод SotP может быть сложным, поскольку вам необходимо разделить активы компании между ее различными бизнес-подразделениями и соблюдать осторожность, чтобы избежать двойного учета. Компания также не может классифицировать каждый актив и обязательство по своим бизнес-единицам, поэтому необходимо провести некоторые исследования и альтернативные шаги, чтобы попытаться сделать обоснованное предположение о стоимости каждой части.

На основе прочитав годовой отчет, я перечислил основные виды деятельности / активы, которые имеют определенную ценность:

  • Основной медиа-бизнес
  • Свойства — следующие важные интересы:
  • 69% SPH REIT
  • 70% Seletar Mall
  • 50% Совместное предприятие Bidadari Development (Woodleigh Residences and Mall)
  • Великобритания Портфолио студенческого жилья
  • Компания по уходу за престарелыми (Оранжевая долина)
  • Партнеры:
    • 20% Konnectivity Pte Ltd — M1
    • 20% Mindchamps
    • 31% Perennial Chinatown Point
  • Бизнес по управлению активами
  • Прочие — нематериальные активы , Долг, наличные

Вот и список вещей, которые стоит оценить. Давайте рассмотрим это шаг за шагом.

1) Оценка основного медиа-бизнеса

Основные медиа бизнес сложно оценить, поскольку снижение доходов от рекламы еще не приостановлено. Вот сводка изменений доходов в сегменте медиа-бизнеса за последние 8 кварталов:

Квартал Изменение дохода от рекламы в% в квартальном исчислении
4 квартал (5,2%)
1 квартал 0,01%
2 квартал (10,5%)
3 квартал 7,9%
4 квартал (5.7%)
1 квартал 2,4%
2 квартал (17,3%)
3 квартал 7,1%

Как видите, снижение QoQ в целом опережает увеличение QoQ. Таким образом, трудно утверждать, что текущий бизнес пока находится в стабильном состоянии.

По результатам 3-го квартала SPH планирует получить прибыль примерно 69,5 млн раньше. налог в 2019 году (экстраполяция). При консервативном PE 8,0 (поскольку бизнес еще не находится в стабильном состоянии) это означает, что оценка медиа-бизнеса составит около 556 млн долларов.

2) Оценка собственности

SPH владеет удивительным количеством свойств.

Сложная часть состоит в том, чтобы идентифицировать активы, используемые другими сегментами бизнеса (например, медиа-бизнес, Aged Care, например), и игнорировать их как есть оцениваются как часть оценок соответствующих сегментов. Я также решил проигнорировать стоимость некоторых небольших коммерческих и жилых объектов, поскольку они оказывают минимальное влияние на оценку.

Просмотрев список, я перечислил наиболее важные объекты, которые стоит оценить.

a) Интерес SPH REIT

Стоимость этого предмета относительно проста, поскольку это просто произведение количества принадлежащих ему единиц SPH REIT и его текущей цены за единицу. Вот сводка данных SPH REIT по результатам последнего квартала:

  • Текущие невыплаченные единицы: 2 586 531 833 единицы
  • Владение 69%: 1,784 706 965 единиц
  • Цена закрытия SPH REIT 22 июля 2019 г .: 1,07 доллара США.
  • Процентная стоимость SPH REIT: $ 1 909,6 млн

Конечно, это, вероятно, вырастет в цене поскольку SPH REIT в настоящее время имеет очень низкий уровень заемных средств и большой запас по долговым обязательствам для осуществления приобретений. Однако из соображений консерватизма я оставлю все как есть, учитывая недавний рост цен за единицу продукции.

b) Интерес к торговому центру Seletar Mall

Seletar Mall отражается в бухгалтерских книгах по справедливой стоимости, поэтому он просто подставляет стоимость, указанную в финансовых отчетах. В годовом отчете за 2018 год указано, что эта сумма составляет 488 миллионов долларов. В настоящее время дополнительная информация об оценке недоступна.

Таким образом, 70% -ная доля в собственности подразумевает стоимость $ 341,6 млн

c ) Стоимость совместного предприятия Woodleigh Residence and Mall

Ценность этого объекта, за исключением некоторых связанных с этим затрат, видна ограниченно. На данный момент давайте не будем присваивать этому элементу значение.

d) Стоимость портфеля студенческих помещений в Великобритании

Портфолио объектов жилья для студентов из Великобритании было приобретено в прошлом финансовом году. Это включало 2 приобретения. Поскольку эти покупки были осуществлены в прошлом году, справедливо предположить, что стоимость приобретения оценивается по справедливой стоимости. Если какое-либо приобретение привело к возникновению гудвилла, я скорректирую его в сторону понижения позже в своей оценке SotP.

На основании различных объявлений, размещенных на веб-сайте SPH здесь и здесь, портфолио студенческого жилья Великобритании оценивается следующим образом:

Приобретение  Значение 
Начальное Приобретение PBSA 180,5 млн фунтов стерлингов
PBSA Лидса, Шеффилда и Саутгемптона 133,7 млн ​​фунтов стерлингов
Общее значение PBSA 314,2 млн фунтов стерлингов
Общее значение PBSA ( SGD) переведено на 1: 1,70 SGD534,1 млн

3) В возрасте Оценка бизнеса по уходу

В 2017 году SPH приобрела Orange Valley Healthcare примерно за 164 млн долларов. Что касается годового отчета за 2017 год, это включает 52,4 миллиона долларов идентифицируемых активов (за исключением нематериальных активов и денежных средств), 79 миллионов долларов гудвила, 25 миллионов долларов нематериальных активов (товарные знаки и т. Д.) И 6,8 миллиона долларов денежных средств.

С момента приобретения Оранжевая долина не показывала хороших результатов. Фактически, по результатам последнего квартала компании пришлось взять на себя убытки от обесценения своего бизнеса Aged Care в размере 21,5 млн долларов. Хотя компания не выделяет конкретные доходы и прибыль от бизнеса Aged Care, можно с уверенностью сказать, что его стоимость минимальна.

Для целей моей оценки SotP я назначу его нет значения.

4) Партнеры

Несколько партнеров были приобретены SPH за эти годы.

a) Ставка M1

Это новейший сотрудник блока по SPH. Действуя совместно с Keppel Corp, чтобы сделать M1 частной, теперь она владеет 20% Konnectivity Pte Ltd, совместного предприятия с Keppel, которому принадлежат их акции M1.

Сложная часть — это выяснить стоимость M1. теперь, когда он приватизирован. Предложение от Keppel Corp / SPH было до закрытия по цене 2,06 доллара за акцию. Однако цена акции M1 непосредственно перед объявлением о приватизации составляла около 1,60 доллара США.

Для данной оценки предположим, что рыночная стоимость компании составляет 2,06 доллара США, то есть цена поглощения. M1 будет оценен в 1900 миллионов долларов. Это подразумевает пропорциональную стоимость $380 млн.

b) Ставка Mindchamps

Mindchamps публично котируется, поэтому его гораздо проще оценить.

  • Цена акций: 0,62 доллара США.
  • Акции в обращении: 241 600 000 акций
  • Рыночная капитализация: 149 792 000 долларов США.
  • Доля 20%: $ 30 млн

c) Доля в Чайнатаун-Пойнт

Для простоты я буду использовать балансовую стоимость Chinatown Point, указанную в годовом отчете за 2018 год — 52 млн долларов. Это связано с тем, что недвижимость оценивается по справедливой стоимости. Также как ассоциированный актив уже учитывается как пропорциональная доля стоимости собственности.

5) Бизнес по управлению активами

SPH стремится развивать этот бизнес. Об этом свидетельствует их желание воспользоваться опционом на приобретение 20% у управляющего REIT Prime US REIT. Таким образом, этот бизнес, вероятно, продолжит расти в будущем. На данный момент мы не будем принимать во внимание потенциальный вклад комиссионных за управление Prime US REIT из-за отсутствия ясности и сосредоточимся на основном источнике доходов для бизнеса по управлению активами — SPH REIT.

На основе последнего SPH REIT 2018 В результате размер комиссии за управление от SPH REIT составляет около 16 миллионов долларов США. К сожалению, REIT решило не раскрывать заработную плату своих ключевых руководителей, которые, как я полагаю, являются ключевыми затратами для получения этого дохода.

Я пробовал делать покупки среди других розничных REIT, ориентированных на Сингапур, а именно Starhill Global REIT, Capitaland Mall Trust (CMT ) и Frasers Centrepoint Trust (FCT) — для измерения рыночной ставки вознаграждения ключевого управленческого персонала.

Starhill применил тот же подход, что и SPH REIT, и отказался раскрыть информацию о вознаграждении ключевого управленческого персонала. CMT и FCT раскрыли свое вознаграждение за управление ключами следующим образом:

REIT Активы под управлением Ключевое вознаграждение за МГ
Capitaland Mall Trust 10 361 151 доллар 2 563 267 долларов
Frasers Centrepoint Trust 2 815 060 долларов 2 133 542 доллара

Поскольку вознаграждение, похоже, не связано с размером REIT, предположим, что SPH выплачивает своим сотрудникам примерно 2 миллиона долларов в виде заработной платы. Это подразумевает 14 миллионов долларов регулярных доходов от бизнеса по управлению активами. Поскольку этот доход является довольно стабильным и повторяющимся по своей природе, инвесторы, вероятно, могут быть готовы платить за этот доход до 15-кратного P / E.

Однако, в качестве консервативной оценки, предположим, что этот доход составляет 10-кратный P / E. доход, предполагающий 140 млн долларов стоимости для этого бизнеса.

6) Нематериальные активы, долги и денежные средства

Мы находимся на финише, и нам осталось обработать лишь некоторые незначительные детали — нематериальные активы, долги и наличные деньги.

a) Нематериальные активы

Нематериальные активы в основном относятся к:

  • Деловая репутация, связанная с различными приобретениями, которые компания сделала за эти годы (например, Orange Valley Healthcare).
  • Торговые марки, лицензии, технологии и заголовки.

В отношении деловой репутации, учитывая склонность компании к списанию своей деловой репутации, я присвою ей нет ценности. Что касается товарных знаков, лицензий, технологий и заголовков, с учетом борьбы медиабизнеса, я также не присвою им никакой ценности, хотя я не сомневаюсь, что в этих активах есть какая-то ценность.

b) Долг

Поскольку долг представляет собой смесь долга SPH REIT, Seletar Mall и SPH, необходимо разделить их, чтобы выяснить, какой долг конкретно относится к SPH. Это можно сделать, взяв общий долг SPH, удалив общий долг SPH REIT (мы уже оценили SPH REIT независимо, который включает этот долг) и пропорциональный долг Seletar Mall, относящийся к неконтролирующим долям участия.

Описание Источник Расчет (при необходимости) Сумма (м)
Общий долг SPH Результаты за 3 квартал 2019 г. Н / П 2 177,1
Меньше: Долг SPH REIT Результаты за 3 квартал 2019 г. Н / П (1093)
Минус: пропорциональный обеспеченный долг Seletar Mall NCI Годовой отчет за 2018 г. 300 x 30% (90)
Долг, относящийся к SPH 994.1

c) Наличные

Денежные средства в основном состоят из денежных средств SPH REIT и SPH. Таким образом, это просто упражнение по вычету наличных денег в SPH REIT. Как и в случае с долгом SPH REIT, денежные средства уже были оценены в рамках оценки SPH REIT и поэтому должны быть исключены.

Из результатов SPH REIT за 3 квартал 2019 года мы видим, что в настоящее время у них есть 43,5 миллиона долларов наличных. У SPH $ 206 млн. Таким образом, общая сумма денежных средств, относящихся к SPH, составит 206-43,5 = 162,5 млн

Сводка оценки

После выполнения всей этой работы давайте свяжем нашу оценку в таблицу. результаты.

Метод оценки

Элемент Стоимость (m)
Основной медийный бизнес 8x P / E 2019 556
SPH REIT Рыночная стоимость 22 июля 19 1 909,6
Seletar Mall Годовой отчет BV за 2018 г. 341,6
Bidadari Development Малая видимость NIL
Портфолио студенческого жилья в Великобритании Стоимость приобретения 534,1
Бизнес по уходу за престарелыми Продолжающееся обесценение NIL
Associate: M1 Последняя известная рыночная стоимость 380
Сотрудник: Mindchamps Рыночная стоимость 30
Партнер: Perennial Chinatown Point Годовой отчет BV за 2018 г. 52
Управление активами 10x P / E 2019 140
Нематериальные активы Продолжение списаний NIL
Долг Скорректированный долг за 3 квартал 2019 г. (994.1)
Денежные средства Скорректированные денежные средства за 3 квартал 2019 г. 162,5
Общая стоимость 3 111,7
Общее количество акций в обращении (за исключением казначейских акций) 1,595,04
Значение SotP 1,95 доллара США

 

Некоторые мысли

Я, честно говоря, был очень встревожен, когда вычислял эту оценку, так как я думал, что где-то ошибся. Перепроверив свою работу, я думаю, что есть несколько областей, в которых я использовал значительный консерватизм в своих расчетах:

  • В частности, я не придавал никакого значения Bidadari Development . Скорее всего, это огромный фактор ценности, который я не включил в свои вычисления из-за отсутствия информации.
    • Я просмотрел некоторые аналитические отчеты, чтобы увидеть предполагаемую ценность этой разработки.
    • Аналитики CIMB и UOB Kayhian выделили на разработку аналогичный RNAV на сумму около 600 миллионов долларов. Это потенциально дает компании до 0,37 доллара стоимости на акцию.
    • Тем не менее, вероятно, лучше назначить дисконт для RNAV для оценки. Аналитик CIMB назначил скидку 40% ( 0,22 доллара США ), а аналитик UOB Kayhian назначил скидку 25% ( 0,28 доллара США ).
  • Во-вторых, я присвоил низкому P / E Core Media Business 8x P / E. Если вы использовали более нормальный коэффициент P / E, например 10x P / E, вы добавите к оценке около 0,09 доллара . Тем не менее, я не думаю, что это уместно из-за продолжающихся трудностей в бизнесе.
  • В-третьих, я назначил низкий коэффициент P / E для бизнеса по управлению активами , равный 10x P / E. Это предположительно можно было бы увеличить до 15x P / E, что добавило бы к оценке еще 0,04 доллара .

Используя эти цифры, вы могли бы предположительно поднять оценку до 2,30 доллара или больше. Если к этому значению применяется 20% запас прочности, вы получаете начальную цену в размере 1,84 доллара США, что близко к моей первоначальной оценке. Это означает еще одно падение на 18% , прежде чем я должен буду рассматривать возможность покупки компании.

Ура. Думаю, мне придется еще немного подождать, прежде чем рассматривать покупку этого счетчика.